编者语：
郭树清自2011年10月正式就任中国证监会第六任主席以来，以平均每4天推出一项新政策的速度，掀起了一股前所未有的改革旋风。
债券市场崛起：信用的曙光
郭树清（国家证监会主席）
中小企业私募债破冰
中小企业私募债近日正式开闸。业界欣喜地看到，这一创新融资品种不再需要监管部门审批，实行完全意义上的备案制，中介结构承担了更多的责任；且因为无需增信和担保，它也更像真正的信用债。
中小企业私募债起航，既是交易所债券市场崛起的序章，也让中国资本市场看到了从行政审核回归市场约束的曙光。.十多年前，郭树清仍在央行工作，就已经多次强调发展债券市场的重要性。彼时他的出发点主要是分散银行体系的风险，同时也希望借发展信用债，建立介于银行贷款和发行股票之间的融资渠道，更好满足社会多元化的投融资需要。他也较早地研究了美国的市政债，主张借鉴和改良后将其引入中国，为基础设施建设提供低成本的资金，增加地方政府的债务透明度，建立地方财政资金使用的约束机制。
中国资本市场长期以来重股轻债，与一些成见不无关系。比如，有人认为，企业或者医院、学校这些机构发债的风险大，容易出现偿债风险，导致社会不稳定、不和谐的问题。但其实，对于同一家企业，允许其发债和允许其发股的风险是相似的，债券发行和股权发行的条件也基本一致。只不过投资股票更看重企业的成长性，而对于债券的投资者而言，企业的现金流和支付能力更重要。不过，有垃圾债就有垃圾股，投资者应当都应当审慎对待客观存在的风险。
十多年来，由于债券市场不发达，大量资金涌入股票市场，不但推高了市盈率，还使得通过发行审批的企业从市场中一下子拿到远远超过其实际所需的资金，造成资金的闲置浪费，也不利于对这些企业形成资本的约束。
发展信用债市场的现实阻碍不在于企业的偿债风险，而是政府行政审批造成的隐性信用背书。客观来看，审批并不能保证发行人的质量和诚信，不利于投资者形成关注信用风险的意识和能力，对发行人也构不成实质性约束。
债券市场改革能否取得进展取决于相关部委能否放下利益纠葛按照国务院要求，人民银行、发改委和证监会已经初步建立了公司信用类债券的部际协调机制。证监会正在推进债券市场制度规范的"五个统一"，即统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度，在此基础上，进一步促进场内、场外市场互联互通，逐步建设规范统一的债券市场。
证监会提出的这一改革思路，与新股发行体制改革在基本理念上是一致的，都在淡化行政审批、强化信息披露。由于债券市场上主要是机构投资者，相对于散户主导的股票市场，其改革推进的难度相对要小一些，不必过多担心对市场的冲击。但是，改革能否取得进展，更多取决于几个相关的部委能否放下部门利益的纠葛，从大局出发，共同推动债券市场的统一监管。需要简政放权的不止证监会一家，国家发改委和央行都应该舍得放手自己的"孩子"，特别是央行近年来推出的几个还算成功的固定收益品种。
地方政府从政绩出发威胁信用债市场的长期发展另一种政府的隐性担保很容易被忽视，却同样威胁信用债市场的长期发展，可能累积成系统性风险。这就是地方政府从政绩出发，为了鼓励本地企业参与资本市场创新而给予的财政补贴。在最近公开披露材料的几十家中小企业私募债发行人中，有不少获得了地方政府的财政贴息。
中小企业私募债给中小企业提供了成本低于高利贷的正规融资渠道。为了进一步降低企业的融资成本，交易所在这一品种推出前夕，取消了强制性增信要求。这实际上更符合信用债中高收益债的本质——发行人需要以较高的利率补偿对投资者的风险给予补偿，同时真实、准确、完整的做好信息披露工作。市场的机制已经能够解决问题，本来已经不需要政府做什么。
政府给予贴息，固然能吸引企业"吃螃蟹"，地方政府也取得了支持中小企业融资的政绩，但是，这种做法却干扰了市场的价格机制，让不怎么缺钱的公司获得融资，对没有获得贴息的企业却显失公平，也是滋生寻租和腐败的温床。此外，政府给予贴息也是一种隐性的担保，无形中提高了中小企业私募债的评级，降低了发行利率。如果说，首批中小企业私募债为了加强宣传效果，政府积极介入还情有可原，那么，从长期来看，政府一定需要强烈自我约束意识，不去碰那些本来属于市场的东西。
债券市场的下一块"处女地"将是地方政府发行市政债
除了进一步发展信用债，债券市场的下一块"处女地"将是地方政府发行的市政债。欠债还钱，与单纯依靠银行贷款从事地方的基础设施建设相比，债券融资的约束力更大，可以有效分散地方融资平台的风险。由于有强制性的信息披露要求，市政债还能够提高地方政府的债务透明度，有利于社会公众的监督，对改进地方政府的行政方式也有深远的意义。在更深层次，有了自己的融资手段，地方对中央财政的依赖也将减少；一些重点项目可以改由地方用发债资金投资，在信息和监管上更有优势，债务的约束机制也得以体现，效果将好于中央直接投资的粗放模式。
美国市政债券满足了公共部门、公共项目大规模、长期性、低成本资金的需求。随着美国经济社会的发展，特别是城市化进程的不断推进美国公共服务部门以及公共项目所需资金日益增大，一般的企业债券、股票以及银行贷款等不能有效满足这一现实的金融服务需求。在此背景下，市政债券市场应运而生，主要用于公益事业、机场、公路、大学、医院、住房、环境设施和慈善服务等目的，为美国地方政府的公用事业提供了大量低成本的长期资金。
市政债券可以享受税收优惠，这种投资工具因而广受欢迎，拥有良好的投资者基础。美国的市政债市场与股票市场、国债市场和企业债市场并列为四大资本市场。同时，美国建立了从募集、使用到偿还的一整套制度安排，保证了市政债的稳定和安全。
首先，联邦政府和地方议会共同对市政债实施监管。联邦政府要求此类债券筹集的资金必须用于公共事业，不得用于套利交易。地方议会则会根据州一级的法律，对发债数量施加限制，其发行也必须得到地方议会的同意。
其次，市政债券还本付息的资金来源、违约赔偿和政府年度收入与年度偿债之间的比率也有严格的规定，例如，市政债券的年度债务支出不得超过年度收入的10%。发行市政债还必须得到信用评级公司的增信。由于有这些较强的制度约束和控制手段，美国市政债发展至今保持了较低的违约率。
去年年底，中国已经开始试点地方政府自行发债，但至今没有下文，且"自行发债"与"自主发债"尚有不小的距离。如果中国版的市政债能很快推出，可以在初期由中央政府按照宏观经济的情况，以及各省的财政指标制定发债比例。能否发债应由地方人大讨论批准，并引入中介机构开展评估。
为了加强市场约束，促进市政债的发行主体向投资者真实、准确、完整的披露信息，可以考虑借鉴股票市场QFII制度的经验，引入国外成熟市场的专业中介机构和投资风格稳健的机构投资者。境外机构更倾向于完全市场化的行为取向，对于中国资本市场中"碍于面子"、"人情投票"等固有文化能够形成冲击，促进市场机制的发育和成熟。
相对股票市场，债券的专业性可能更强。投资者除了发行人基本面，还要关注违约风险。长期以来，证监会一直以股票审核为主，在债券监管方面的人才和经验尚需积累。交易所即将推出国债期货，但是，更多的风险管理工具还有待研究和开发。地方政府对于发债的约束机制更需要摸索和熟悉。这是一个全新的领域，也将是一个蓬勃的市场。