（来源：鹏元评级）
主要内容
1、2017年，31个省、直辖市、自治区以及5个计划单列市发行了地方债，地方债共计发行了1,134只，同比下降2.16%，规模43,580.94亿元，同比下降27.92%。其中，新增债券15898亿元，略低于2017年计划新增1.63万亿元；置换债券27683亿元，受到地方债务置换难度加大、市场利率走高影响，置换债券发行明显少于16年。
2、2017年地方债发行利率走势表现出如下特点：首先，地方债发行利率明显上行。其次，地方债信用利差整体走阔。再者，公募发行利率上升幅度与定向发行相比先升后降。最后，地方债专项债券发行利率略高于一般债券。此外，2017年仍有部分省份个别债券发行利率低于同期限国债利率的现象，反映出非市场化因素仍对地方债定价有一定的影响。
3、2017年出台的关于地方债的政策主要包括两方面：一是，针对地方债发行工作和完善发行机制方面的文件，比如《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》等；二是，专项债券这一品种出现了新的突破，比如，《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》等。
4、2017年一般地方债评级均为AAA级。各地区经济财政情况出现了一定的分化，但由于地方债信用资质仍没有出现大的变化，并没有发生级别调整的情况。
5、展望2018年，地方债市场将表现出如下特点：（1）地方债发行规模或将减少；（2）地方债发行利率仍有上升空间；（3）地方经济挤水分之下，地方债风险仍可控。
正文
一、2017年地方债发行情况梳理
（一）地方债发行总体概况
2017年地方债共计发行了1,134只，同比下降2.16%，规模43,580.94亿元，同比下降27.92%。其中，新增债券15898亿元，略低于2017年计划新增1.63万亿元；置换债券27683亿元。截止2017年末，全国地方政府债务余额164706亿元，2018年将到期8,389.37亿元。2017年地方债发行的减少，既受到了地方债发行利率上升、地方债置换的利息支出节省减少导致置换步伐出现延缓的影响，同时，前期银行贷款等地方债务置换完毕，信托、城投债等地方债务置换难度加大，也导致了地方债置换债券发行明显减少。
2017年，交易所成为地方债发行的重要渠道。2017年8月1日，四川省首次在深交所政府债券发行系统公开招标发行政府一般债券，这意味着上海和深圳交易所政府债券发行系统均已经启用，地方政府可以通过这个两个系统在交易所发行债券融资。下载APP 查看资讯更方便
2017年，交易所成为地方债发行的重要渠道。2017年8月1日，四川省首次在深交所政府债券发行系统公开招标发行政府一般债券，这意味着上海和深圳交易所政府债券发行系统均已经启用，地方政府可以通过这个两个系统在交易所发行债券融资。
2017年，地方债续发行机制有所突破。自10月19日云南省通过上海证券交易所政府债券发行系统成功试点地方债续发行后，随后广东、四川、广西、河南共9只地方债相继进行了发行，总规模达到116.64亿元。
2017年，深圳市首次发行地方债，发行主体实现了全覆盖。12月11日，2017年深圳市（本级）轨道交通专项债券（一期）通过财政部深圳证券交易所政府债券发行系统成功发行，这是深圳市首次发行地方债。
（二）地方债发行特点分析
1、发行方式以公募方式为主
按发行方式，地方债发行仍以公募方式为主。2017年，以公募方式发行的地方债共845只，规模32,470.90亿元，在地方债中分别占比均为74.5%；以定向发行的地方债共289只，规模11,110.04亿元。
2、一般债券只数占比显著下滑，但发行规模仍高于专项债券
从地方债类型来看，一般债券发行只数占比显著下降，但规模高于专项债券。2017年，一般债券发行483只，发行规模23,619.35亿元，在地方债中分别占比42.6%和54.2%，同比分别下降26.15%和33.01%。专项债券发行651只，发行规模19,961.59亿元，同比分别上升28.91%和下降20.78%。其中，湖南、吉林等11个省份发行了24只规模达440.04亿元的收费公路专项债券，北京、云南等25个省份发行了251只规模达2,406.98亿元的土地储备专项债券，深圳市发行了1只规模达20亿元的轨道交通专项债券。
3、四川、贵州等西部地区省份发行靠前，深圳市首发地方债
2017年，31个省份（包括了5个计划单列市）发行了地方债，其中，发行规模最大的为江苏，共发行了2,878.44亿元，其次是四川，发行了2,808.94亿元，第三位是山东，发行了2,519.17亿元；发行只数方面最多的省份是四川，共发行了77只，其次是浙江，发行了67只，接下来是山东，发行了63只，居第三位。另外，5个计划单列市中大连市共发行地方债645.44亿元，19只；宁波市共发行432.09亿元，27只；青岛市共发行287.53亿元，26只；厦门市共发行97亿元，6只；深圳市共发行20亿元，1只。
从债券类型来看，2017年，一般债券以四川发行规模最大，共发行1,602.55亿元，其次是云南，共发行1,505.10亿元，再者是辽宁，共发行1,412.72亿元；只数方面，四川以36只居首位，其次是辽宁，发行27只，内蒙古发行26只，居第三。2017年，专项债券发行中江苏、山东、四川居发行规模前三位，分别发行了1,756.48亿元、1,250.62亿元、1,206.39亿元，只数方面，浙江、四川和山东分别以42只、41只和40只位居前三位。
4、5年期地方债发行较多
从地方债期限结构来看，2017年地方债期限主要分布于1年、3年、5年、7年和10年，以5年期为主。其中，1年期分别发行了1只，规模100亿元，分别占比0.1%和0.23%；3年期分别发行了198只，规模7,988.57亿元，分别占比17.5%和18.33%；5年期发行了492只，规模14,764.57亿元，分别占比43.4%和33.88%； 7年期发行了236只，规模11,939.72亿元，分别占比20.8%和27.4%；10年期发行了207只，规模8，788.08亿元，分别占比18.3%和20.16%。
二、2017年地方债发行利率分析
（一）总体情况分析
2017年在市场利率整体上行的环境下，地方债发行利率走势表现出如下特点：
首先，地方债发行利率明显上行。2017年地方债发行利率在2.9%-4.8%之间，波动幅度明显大于去年的2.3%-3.6%之间，整体平均利率（注：算术平均值）为3.97%，比2016年全年2.93%的平均利率上行104BP。从各季度来看，2017年第一季度整体平均利率（注：算术平均值）为3.55%，第二季度为3.98%，第三季度为3.94%，第四季度为4.12%，呈现出波浪前进特征。
其次，地方债信用利差整体走阔。2017年地方债信用利差整体走阔，长期限利差上行更多。其中，3年期地方债发行利率与同期发行日国债到期收益率的差值较2016年全年上行13BP，5年期上行14BP，7年期上行14BP，10年期上行18BP。从各季度来看，2017年一季度地方债整体平均信用利差为39BP，第二季度为45BP，第三季度为35BP，第四季度为31BP，下半年利差上升幅度出现收窄态势。
再者，公募发行利率上升幅度与定向发行相比先升后降。2017年3年期、5年期、7年期和10年期定向发行平均利率与公募发行平均利率之间的利差分别为9BP、3BP、8BP和5BP，定向发行利率明显高于公募发行利率。不过，2017年上半年3年期、5年期、7年期和10年期定向发行平均利率与公募发行平均利率之间的利差分别为6BP、-3BP、-4BP和-1BP，反映出下半年公募发行债券利率上升幅度明显小于定向发行。
另外，地方债专项债券发行利率略高于一般债券。2017年3年期、5年期、7年期和10年期专项债券平均发行利率分别为3.81%、4.01%、4.01%、4.05%，一般债券平均发行利率分别为3.80%、3.91%、4.00%、4.05%，虽然3年期、5年期专项债券略高于一般债券，但专项债券和一般债券的风险区分度并不是很大。
（二）定向发行利率情况
受市场利率走高的影响，2017年各期限地方债定向发行平均利率均较2016年出现上行，平均利差也出现小幅扩大，但下半年平均发行利率和平均利差上升幅度均出现收窄。具体来看，3年期定向发行平均利率为3.87%，较2016年上行104BP，平均利差为49BP，较2016年上行13BP，而上半年分别上升91BP和10BP；5年期定向发行平均利率为4.01%，较2016年上行101BP，平均利差为52BP，较2016年上行13BP，而上半年分别上升80BP和9BP；7年期定向发行平均利率为4.07%，较2016年上行80BP，平均利差为52BP，较2016年上行10BP，而上半年分别上升63BP和7BP；10年期定向发行平均利率为4.08%，较2016年上行82BP，平均利差为54BP，较2016年上行12BP，而上半年分别上行71BP和11BP。
从2017年各省地方债定向发行利率和利差来看，广东和山西等地定向发行地方债平均发行利率和利差相对而言均较高，而贵州等地区则较低。同时，由于地方债定向发行主要是置换利率较高的地方债务，因而发行利率普遍高于同期限国债。具体来看，3年期平均发行利率最高的是广东，为4.19%，山西和重庆定向发行利率也均超过了4.13%，最低的是河北，为3.30%，广西、北京定向发行利率也较低，分别为3.36%和3.46%；3年期平均利差最高的是山西和宁夏，均为58BP，重庆和山东也均较高，均为56BP，最低的是新疆为35BP，贵州和河北也较低，分别为38BP和40BP。5年期平均发行利率最高的是广东，为4.33%，天津和山西发行利率也较高，分别为4.27%和4.2%，最低的是黑龙江，为3.56%，安徽和河南也较低，分别为3.58%和3.57%；5年期平均利差最高的是重庆，为58BP，山东和山西也较高，分别为57BP和56BP，最低的是贵州，为34BP，青海和河南也较低，分别为37BP和41BP。7年期平均发行利率最高的是天津，为4.52%，广东和山西发行利率也较高，分别为4.36%和4.3%，最低的是安徽，为3.7%，河南、黑龙江和北京也较低，均为3.71%；7年期平均利差最高的是宁夏，为63BP，甘肃和山西等省份也较高，分别为60BP和57BP，最低的是青海，为37BP，贵州和新疆也较低，分别为42BP和44BP。10年期平均发行利率最高的是广东和吉林，为4.28%，内蒙古发行利率也较高，为4.26%，最低的是安徽，为3.77%，北京和黑龙江发行利率也较低，分别为3.79%和3.8%；10年期平均利差最高的是重庆和海南，为59BP，广西也较高，为58BP，最低的是青海，为41BP，贵州和黑龙江也较低，分别为42BP和48BP。
（三）公开发行利率情况
受到市场利率走高的影响，2017年各期限地方债公开发行平均利率较2016年呈上行走势，平均利差也呈扩大之势，但下半年除10年期外其他期限平均发行利率上升幅度均出现收窄，同时，平均利差上升幅度均少于上半年，10年期利差甚至下半年以来一直下行。具体来看，3年期公募发行平均利率为3.78%，较2016年上行121BP，平均利差为24BP，较2016年上行15BP，而上半年分别上升111BP和23BP；5年期公募发行平均利率为3.98%，较2016年上行124BP，平均利差为32BP，较2016年上行20BP，而上半年分别上升109BP和25BP；7年期公募发行平均利率为3.98%，较2016年上行100BP，平均利差为33BP，较2016年上行18BP，而上半年分别上升95BP和27BP；10年期公募发行平均利率为4.03%，较2016年上行102BP，平均利差为38BP，较2016年上行21BP，而上半年分别上行30BP和30BP。
从2017年各省公募发行平均利率和利差来看，像内蒙古等近年来经济财政实力走弱的省份，其公募发行利率仍然较高，同时，像湖南等近年来举债规模相对较大的省份，发行利率也上升得也较为突出。具体来看，3年期平均发行利率最高的是内蒙古，为4.18%，湖南、安徽也均较高，分别为4.15%和4.11%，最低的是山西，为3.4%，新疆、江西也较低，分别为3.53%和3.59%；3年期平均利差最高的是内蒙古，为58BP，湖南和甘肃也较高，分别为48BP和43BP，最低的是山西，为-3BP，上海和北京也较低，分别为-2BP和1BP。5年期平均发行利率最高的是内蒙古，为4.46%，海南和四川发行利率也较高，分别为4.35%和4.22%，最低的是北京，为3.54%，山西和浙江发行利率也较低，分别为3.66%和3.68%；5年期平均利差最高的是内蒙古，为65BP，四川和陕西也较高，分别为47BP和46BP，最低的是北京，为1BP，山西和浙江也较低，分别为7BP和9BP。7年期平均发行利率最高的是内蒙古和陕西，为4.2%，湖南发行利率也较高，为4.16%，最低的是北京和山西，为3.79%，重庆发行利率也较低，为3.8%；7年期平均利差最高的是陕西，为56BP，内蒙古和湖北也较高，分别为48BP和47BP，最低的是浙江，为15BP，上海和北京也较低，分别为17BP和18BP。10年期平均发行利率最高的是湖北和吉林均为4.28%，甘肃发行利率也较高，为4.26%，最低的是西藏，为3.81%，浙江和北京也较低，均为3.9%；10年期平均利差最高的是湖北和湖南，均为57BP，甘肃也较高，为52BP，最低的是山西，为14BP，北京和西藏也较低分别为16BP和19BP。另外，2017年仍有部分省份个别债券发行利率低于同期限国债利率的现象，上半年有北京、河北、山西等地，下半年增加了山东、宁夏、河南等省份，反映出非市场化因素仍对地方债定价有一定的影响。
三、2017年地方债政策梳理
（一）地方债主要政策一览
2017年出台的关于地方债的政策主要包括两方面：一是，针对地方债发行工作和完善发行机制方面的文件，比如《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》和《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》；二是，专项债券这一品种出现了新的突破，比如，《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》以及《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》。
（二）认识收费公路专项债券
继土地储备专项债券之后，收费公路专项债券又成为了地方政府新的专项债券品种。收费公路专项债券是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券，收费公路专项债券的出台既有利于解决地方政府在公路建设方面的资金来源，推动全国路网的优化完善，也有利于加强地方政府债务管理，完善专项债券制度，增强地方债务透明度。下面列表反映了收费公路专项债券与土地储备专项债券的相同点和不同点：
四、地方债信用资质分析
2017年31个省、直辖市、自治区以及5个计划单列市发行了地方债，一般地方债评级均为AAA级，共有845只被评级，占地方债发行期数之比为74.52%。2017年，各地区经济财政情况虽有了一定的分化，但由于地方债信用资质并没有出现大的变化，因而没有发生级别调整的情况。
从17年各省前三季度GDP来看，广东、江苏等东部地区GDP规模仍然居前，但GDP增速上重庆、贵州等西部地区增长较快。具体来看，17年前三季度GDP规模排前三的三个省份仍为广东、江苏和山东，分别为64815.4亿元、62604.5亿元、54866.8亿元，排在最后三位的三个省份为宁夏、青海、西藏，分别为2449.6亿元、1921.8亿元、939.5亿元；GDP增速排在前三位的三个省份为贵州、西藏和重庆，分别为10.1%、10.1%和10%，GDP增速排在最后三位的三个省份为内蒙古、甘肃和辽宁，分别为5%、3.6%和2.5%，辽宁GDP增速已由16年的负增长转正，但甘肃下行较为明显，与16年全年增速相比下降4个百分点。
从2017年前11月地方公共财政收入来看，GDP规模较大的地区，公共财政收入规模也较大，同时增速也较快。具体来看，17年前11月地方公共财政收入规模排在前三位的省份为广东、江苏和上海，分别为10261.1亿元、7299.3亿元和6357.2亿元，排在最后三位的省份为宁夏、青海、西藏，分别为376.8 亿元、225.9亿元和159.4亿元。地方公共财政收入增速排在前三位的省份为新疆、西藏和山西，分别为26.9%、23.6%和20.7%，增速排在最后三位的省份为吉林、天津和内蒙古，分别为-4.2、-5.6%和-8.6%。
2017年前11月，尽管房地产市场经历了严格的调控，但土地出让收入仍然出现大幅增长。2017年前11月全国政府性基金预算收入达到49307亿元，同比增长30.1%。其中，地方政府卖地收入的“国有土地使用权出让收入达到”41390亿元，同比增长35.3%。
从2017年各省新增地方债来看，排在前三位的是江苏、山东和广东，分别为1232.0亿元、972.7亿元和960.8亿元，辽宁（包括大连）成为全国唯一没有新增地方债的省份。考虑到16年江苏和山东地方债余额位居前二位，17年仍将继续领跑其他省份。
总体而言，江苏、山东、广东等地虽然地方债规模较大，但由于经济财政综合实力靠前，地方债信用资质较好。像内蒙古、吉林等经济财政状况下滑的省份，地方债信用资质出现弱化，发行利率也有所上升。辽宁因经济负增长，财政收入大幅下滑，一度成为市场的焦点，但在今年经济财政增长回升，地方债加强管理的情况下，信用状况有所好转。
五、2018年展望
展望2018年，地方债市场将表现出如下特点：
（一）地方债发行规模或将减少
2018年地方债发行的市场环境仍将不太有利，地方债置换难度仍然较大，从数据上来看，非政府债券形式存量政府债务17258亿元，即使全部置换也将远少于17年的置换债规模。虽然在积极财政政策的推动下，新增地方债规模仍将会扩大，按照财政赤字3%以及17年中央财政赤字与地方财政赤字的比例，地方新增一般债规模大约在8650亿元，根据近年来专项债券占比不断上升的态势，如果18年专项债券新增规模与一般债券持平，18年专项债券也发行8650亿元，加上存量待置换债，规模为34,558.00亿元，将会大幅少于17年。不过，17年专项债券未用尽限额较大，共计11301.08亿元，如果18年专项债券新增规模与一般债券持平，加上未用尽限额专项债券最大可发行空间大约为2万亿元，再加上新增一般债和存量待置换债，规模大约在4.6万亿左右，在此情况下规模将会超过17年。但在当前加强地方债务管理、债务置换难度加大以及不利的市场环境下，专项债券发行规模增长空间实际将较为有限。因而，地方债发行规模继续出现下降的可能性较大。
（二）地方债发行利率仍有上升空间
展望2018年，我国经济增长预计仍将保持稳定，大起大落的风险较小。由于积极财政政策仍在持续发力，民间资本投资积极性也明显增高，经济增长的内生动力仍较强劲。而随着油价的上涨，PPI的持续高企，物价可能会保持温和上升。从海外经济来看，虽然中美贸易摩擦对我国外贸会有一定影响，也将带来了较大的不确定性，但在全球经济复苏的背景下，我国外贸状况将不会有太大的恶化。同时，美联储仍在加息，欧元区也将退出刺激政策，对全球资本流动构成压力，中国仍将继续采取严监管措施。在上述诸因素影响下，我国市场利率仍将有上行空间，但如果市场利率尤其是长端利率过快上行，央行仍将可能通过降准等手段增加货币供应量以稳定市场利率，以防止利率过快上升损害实体经济。
（三）地方经济挤水分之下，地方债风险仍可控
17年在持续加强地方债务管理、地方经济财政情况保持稳定增长的背景下，地方债风险保持可控。从17年不少地方比如天津和内蒙古对经济进行挤水分来看，可以预见18年仍将会有部分地方继续挤水分，这将会对当地经济财政状况造成一定的负面影响，地方债信用风险将会出现走弱，同时，我国部分地方政府隐性债务风险也可能在经济挤水分以及加强监管的情况下出现暴露，像近期云南国有资本运营有限公司出现信托贷款违约，从而对地方债信用资质产生负面影响，但是由于我国经济将继续保持稳定增长、财政收入仍将保持较快增速，系统性和区域性风险管控不断加强，地方债务管理能力也在持续提高，地方债风险仍将整体可控。